人口老化捅出经济大黑洞,低利率、低成长、高通膨将成新常态

人口老化捅出经济大黑洞,低利率、低成长、高通膨将成新常态

随着婴儿潮世代一个个退休,低利率、低生产、低殖利率与老化人口之间的关係也逐渐被连结起来;退休人口增加确定会是通膨因素,并进而阻挡另一次危机吗?

美国联準会有预感:在国民寿命提高、生育率下降,导致老年人口比率上升、全球人口结构丕变之下,中央银行无力长期升息。这是联準会经济学家今年 10 月报告的结论:人口结构的改变,显示低投资、低利率、低成长会长期滞留,美国经济已进入一种新常态。

报告发布后涟漪不断。联準会副主席费雪指出,美国利率走低,部分原因非联準会所能控制,人口平均年龄上升,可能推升美国经济中的家庭储蓄。

过去数十年,西方国家的人口稳定老化,是造成利率处于历史性低点的原因,这是共识;但投资人和经济学家对这个模式会如何演变,意见分歧。政府如何处理老人问题,其效应将超乎道德和社会範围,最终也会决定能否扭转恶化中的贫富不均,以及全球能否躲过低利率、低成长问题。

人口结构改变  冲击经济

瑞银首席经济学家马格纳斯(George Magnus)说:「人口老化是非常情绪性的问题──谁来照顾奶奶?而从经济角度来看,它既黯淡又难解;但人口结构非宿命,我们需要政治勇气来解决问题。」诸如延后退休、鼓励长照和包纳更多移民等措施,都可能缓和人口老化的冲击。

因此不难理解,人们工作时都会存钱,直接或是透过年金计画购买公债,造成殖利率下压;退休后,人花的比存的多,而人生晚期医疗等花费比任何时期更大,寿命延长将使情况变本加厉,推升殖利率。

人口结构改变,对劳力市场的影响也非常显着。劳动人口比率高时,职业竞争亦高,劳工的谈判力因而削弱、薪资和通膨皆低。通膨是债市的重要推手;低通膨时,投资人接受公债的低利。因此,高就业率时,倾向把利率压低,而退休人口增加时,将会把利率推高。

联準会的报告认为:自 1980 年以来,人口这单一因素就佔实质自然利率及国内生产毛额(GDP)成长下滑的 1.25 个百分点。这种说法令人吃惊,因为这暗示,过去 35 年来经济成长下滑,不是货币或财政政策,也不是科技或其他产能有所改变,几乎都是人口因素使然。

由于婴儿潮世代準备退休、储蓄活动增多;而美国经济迟缓,股市与债市却长处牛市;可见,当婴儿潮世代老化时,贫富不均也将升高。此外,资产价格上升,提高了有积蓄者的财富,而其他人因为没有磋商筹码,薪资始终低处盘旋。

投资人和交易员都将这项报告谨记在心。伯朗兄弟投资银行(Brown Brothers Harriman)外汇策略部门负责人钱德勒表示,传统理论认为货币或财政政策可以提高总需求,人口结构假设说则让人感到沉重。他说:「美国的劳动人口未来二、三十年不可能增加,这表示低成长、低利率会持续一段长时间,这也是新常态的现实基础。而且,美国这种劳动力人口结构,也出现在欧、亚国家。」

接下来就有些众说纷纭。去年摩根士丹利一组经济学家认为,退休族膨胀将透过降低贫富不均、推升利率、提高均衡成长率,扭转数十年来的趋势,并谓「老人和儿童都是经济中的通膨因素,只有劳动人口是通缩性质」;劳动人口缩减时,通膨可能回来。

贫富差距  愈来愈恶化

他们认为,寿命长、人生晚期花费多,只会增加消费。同时,住宅也是问题,「国家富有,老人会留在已有的房子里,不会去和儿女住;他们已是有屋族,不会轻举妄动。」如此,老化社会意味着房屋投资增加。

摩根士丹利这项报告的主持人、英国央行货币政策委员会前委员古哈特(Charles Goodhart)说:「我们预测,政府和老人缔定的年金和健保合约会继续下去。」不过,许多经济学家质疑这项推测。老人若被迫接受差一点的方案──延后退休、健保医疗减少、负担增加,那幺利率就会停在低点,经济也会困在新常态中。未来既不确定,劳动人口就必须趁着工作时多存钱,工作愈久、储蓄也愈多。

太平洋投资管理公司经济学家费尔斯(Joachim Fels)指出:「你若细看数据会发现,人愈来愈晚退休,而大部分储蓄是新近退休族所拥有;说得夸张一点,这些人是全球的华伦‧巴菲特,但的确有很多人如此。」

富裕阶级发现继续工作不难,花钱意愿也较低;因此,费尔斯认为,老化对市场效应因而沖淡了。他根据所得将美国的劳动力分级,指 65 岁后是劳动参与力最上层 20% 的人口,而此现象在过去 20 年激增,且此趋势可能持续。

年金缩水  改革阻力大

许多国家的年金供给不足,使问题雪上加霜。中国没有什幺社会安全网;美国的 401 K 年金计画的投资报酬率令人失望,许多人到了 65 岁储蓄不足,没有其他选择,只好继续工作;许多国家已不再提供保证的年金数额,要求员工自己承担年金不足的风险,储蓄的诱因自然提高。

摩根士丹利报告成员之一的普拉罕(Manoj Pradhan)认为,对退休族跳票,在政治上是困难的,这显示人口结构曲线向低储蓄倾斜的时间可能延后,却无法避免。他说:「在日本,政府无法食言,因为老年人是选票中的主力。」

普拉罕说,老年人的劳参现象,20 年前开始弹升,但并未跟上平均寿命延长的步伐,尤其是在西欧国家,过了 65 岁还在工作是罕见的。他表示:「退休年龄与平均寿命之间的鸿沟与日扩大,退休年龄延后并未跟上。」

西班牙与法国等欧洲国家,大可拉高退休年龄,但欧元区爆发危机时,希腊政府在解除退休年龄限制遭遇强烈反应,显示执行面的艰险。在美国,许多企业与市政府的年金计画显然将跳票,不过年金基金砍年金之议却遭法院制止。各方均承认,要让政府对退休族的承诺动大刀非常困难。费尔斯的说法是:「提高领取年金的年龄将压低利率,同理也适用于削减支付。有的人称此为『年金改革』,有的人乾脆说是『跳票』。」

马格纳斯认为,辩论有中间地带,表示不同的「因应机制」缓和了问题;例如日本鼓励长照、妇女工作的改革计画,但靠移民解决问题,却可能导致技术人才不足问题。

他警告说:「稀少,在资本主义里吃香,而劳工会渐渐变得稀少。」他强调,低利不会是长期现象,「相对于资本的劳力报酬会提高,从而转变为一种重新分配的机制。这不会在未来 12 个月里发生,但这是一种合乎逻辑的结果,最终还是意味着利率扬升。」